元宝枫资本
这个周末，注定会是中国大模型发展史上，浓墨重彩的节点。
一下子，原本还潜在水底的 “ AI 第一股 ” 争夺战，直接摆到了台面上（之前商汤虽然顶着 AI 第一股的名头，但人家还真不是纯血大模型公司）。
所以，作为长期坚守吃瓜一线的江江，也是第一时间扒了扒这两家几百页的招股书。
一通看下来发现，虽然智谱和MiniMax都是国内的大模型公司，但这俩走得完全是两条路子，可以说它们分别代表着国内甚至全球大模型的两种不同思路。
咱们先说智谱。
稍微关注点 AI 的差友应该都听过它的名号，“ 中国版 OpenAI ”。
一直以来，智谱是国产AI学院派的代表，它的底子是清华大学计算机系知识工程实验室，团队里一水的学霸大神。走的自然也是根正苗红的路子，自打出生起，就主攻底层技术和企业服务。
成立6年间，智谱AI融资8轮，累计筹资超83亿元，而翻开公开的投资人列表，你不仅能看到红杉资本、高瓴资本、启明创投等等顶级投资机构，也有、腾讯、美团一堆互联网巨头，但更牛的其实是国家队的背书。
早在2024年，北京市人工智能产业投资基金就在智谱的C+轮融资里领投，之后又陆续获得沙特阿美旗下Prosperity7基金，甚至全国社保基金，还通过中关村自主创新投资基金对智谱AI进行了投资。
智谱坚持做基础模型开源研究的同时，也早早有了一套非常完整的商业化闭环。
可以说，从一开始，智谱就不是单纯卖模型的。简单来说，智谱走的是 To B 的路子，他们称为 MaaS（ 模型即服务 ）。
它向大量政府机构、央国企、大型互联网公司、科研院所，交付一整套工程化的大模型能力体系，帮助他们把大模型能力稳定、安全地部署到真实的业务环境中。
这种生意，普通用户可能感知不强，不像你用个聊天 App 那么直观，但优势就是稳。
招股书里的数据也证明了这点：2022年，智谱的营收就已经达到了5700万元，到了 2023 年直接就干到了 1.25 亿，而 2024 年全年营收更是达到了 3.12 亿元，最吓人的是今年，光是 2025 年上半年（ 截至 6 月 30 日 ），营收就已经冲到了 1.91 亿元。
而且，它的营收同比增长率也在狂飙，从 116.93% 扩大到今年上半年的 325.03%。
这样的收入规模和增速元宝枫资本，直接让智谱坐稳了中国独立通用大模型厂商收入第一的宝座。
而且江江发现，智谱也不仅在国内稳定爆金币，如今人家已经开始出海了。
招股书里提到，从 2024 年开始，智谱已经从海外客户（ 主要是东南亚 ）那里赚到钱了。
而另一边，隔壁的MiniMax就和智谱完全不同。
成立于2021年的MiniMax，比智谱要年轻，路子也更亲民些。
MiniMax的创始人闫俊杰以前是商汤的副总裁，是个超级技术大牛，而且MiniMax也被外界认为是国内首批大规模应用“混合专家”（MoE）架构的公司之一，但他们并没有像智谱那样死磕 To B，而是坚定地走了一条 To C 的路子。
它最出名的产品，大家伙儿可能都用过或者刷到过 —— 海螺 AI 和 Talkie（ 国内叫星野 ）。尤其是 Talkie，这是一款主打 AI 角色扮演的社交软件，在年轻人里火得一塌糊涂。
他们的生存思路，有点像当年的字节跳动，做爆款APP，用产品留住一个个用户。
这种策略，也直接体现在了财报上。
根据招股书，MiniMax 的营收增长简直是爆炸。
2023 年，他们营收还不到350 万美元（约合人民币 2436 万元）；到了 2024 年，就直接干到了3050 万美元；而到了 2025 年的前 9 个月，营收已经超过了5340 万美元（ 约合人民币 3.8 亿元 ）。
而且，这钱大头都是靠卖产品赚回来的。招股书显示，AI 原生产品（ 就是星野、海螺这些 ）贡献了超过 70% 的收入。
特别是 Talkie / 星野 这一款产品，在 2025 年前 9 个月就贡献了 1875 万美元，占了总收入的 35.1%；海螺 AI 也非常猛，也贡献了 1746 万美元。
这俩产品就像是 MiniMax 的印钞机，靠着用户充值和订阅，硬生生砸出了一条路。
当然了，聊完了两者的不同，其实他们还有一个相同点，那就是：都在亏钱。
毕竟在 AI 这个圈子里，烧钱那是基本操作，所以乍一看这两家营收都在涨，但亏损也是实打实的触目惊心。
其中元宝枫资本，智谱2024年亏损了近30亿，今年上半年则是超过了20亿。
而MiniMax去年全年亏损 4.65 亿美元（ 约 33 亿人民币 ），今年前 9 个月亏损 5.12 亿美元（ 约 37 亿人民币 ）。
看到这数字，估计不少差友得吸口凉气。
不过，大家其实心里也都有数，搞大模型这事儿，就不可能立马就扭亏为盈，毕竟买卡、整算力、雇人、推广，都得大把大把烧钱才行。
那么，咱们就不能光看烧钱亏损，还得看看这钱烧得值不值，以及有没有止血的迹象。
在这方面，MiniMax 的招股书里藏着两个特别提气的指标：毛利率转正和亏损率收窄。
在 2022 年时，MiniMax的毛利率还是惨兮兮的 -24.7%，也就是卖得越多亏得越多。
可到了 2023 年，这数字直接回正到了 12.2%，而到了 2025 年前 9 个月，更是进一步爬升到了 23.3%。
这说明随着海螺 AI 和星野这些产品的用户量暴涨，MiniMax 的规模效应出来了，分摊到每个用户身上的算力成本在降低，只要维持用户池子不断扩大，赚钱机会大大的。
而且，我们还发现，MiniMax的“经调整净亏损率”（ 剔除掉那些发给员工的期权和优先股变动等非现金项目 ），从 2023 年吓人的 2574%，一路降到了 2025 年前 9 个月的 348%，已经大幅收窄。
那智谱那边呢？虽然亏损还在扩大，但人家有一个 MiniMax 羡慕不来的优势 ——贼高的毛利率。
招股书显示，过去三年里，智谱的毛利率一直稳稳地保持在 50% 以上。
所以，To B这个生意虽然可能没法像MiniMax那样，通过快速增长用户数来减少亏损，但凭借着稳定超强的回血能力，长期看似乎也没太大毛病。
相比于招股书上的各种数据，智谱和MiniMax的突围，还少不了被夏侯惇踮脚尖，高看一眼。
因为这也着实给市场、给整个行业提升不少信心。
自2023年以来，国内发布的各种大模型数量早已超过了百位，作为备受关注的AI六小龙之二，在经历了年初DeepSeek的爆火刷屏之后，很多人有点瞧不上小龙了，觉得它们和100度的水是一样一样的，沸了（废了）。
可经此一役，大伙又可以重新掂量掂量牌桌上剩下的玩家了。
毕竟光从他俩身上看，六小龙含金量还是相当足的。
不过对于剩下的AI厂商们来说，这也算是决赛圈摇铃了，国产大模型的大战显然已经开始收官了，大家都要从单纯讲故事，进化到拼刺刀的商业化落地阶段。
那么，talk is cheap，show me the report。
最后，咱还想说句题外话，在江江看来，我们国内的AI厂商真有点难，无论是智谱还是MiniMax，海外有个非常合适的对照组：Anthropic，也就是Claude的母公司。
这就伙简直就是智谱和 MiniMax 的合体：它的收入来源很像智谱，大头收入都来自 B 端 API 调用；而它的团队构成又很像 MiniMax，一帮技术精英从大厂（ OpenAI ）出走创业。
可生在硅谷的 Anthropic，在上个月英伟达和微软的联合投资后，估值已经突破了3500亿美元，而智谱最新估值34亿美元，MiniMax则是42亿美元，两个加起来，都不到Anthropic的零头。
这种资本市场上可以说是天堑般的差距，真的是模型或者生态上的差距有这么大吗？
显然不至于。
所以，智谱和 MiniMax 这一次双双冲击港交所，意义远在上市之外。
国内的AI厂商们，都迫切需要站在一个更国际化的舞台上，让全球的资本重新审视中国 AI 的价值。
撰文：八戒
编辑：江江 & 面线
美编：萱萱
图片、资料来源：
《MiniMax招股书》
《智谱招股书》
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